还原2013年“钱荒”事件：一场定义未来的“去杠杆”博弈

2013年6月的货币市场波动，对于金融机构过度扩张资产和加杠杆的行为在短期内起到了抑制作用，但随着流动性水平回升，这些行为在数月之后再度反弹，如何进一步完善相关宏观调控机制成为当务之急。由于利率过度波动实际上是过快扩张的融资需求与适度供给的基础货币之间的冲突，那么就应该从如何优化流动性供给和抑制融资需求过快扩张两方面着手。

一方面，提升银行体系流动性管理精细化水平的基本条件已经具备。过去在国际收支大额双顺差的情况下，央行流动性供应是比较被动的。近几年随着国际收支逐步趋于平衡，需要中央银行主动供给一部分流动性来满足国民经济需求。此时政策利率、利率走廊等机制就可以逐步开始发挥作用。同时，金融创新发展也使运用价格型调控变得更为迫切，这就可能越来越接近数量型工具和价格型工具可以切换的阶段。

从实际操作看，央行流动性管理的工具箱价日趋完善。2013年以来，人民银行不断丰富流动性工具箱，完善流动性管理机制。先后推出短期流动性调节工具（SLO）、SLF、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、临时流动性便利（TLF）等新的流动性管理工具，提供不同期限的流动性；将公开市场操作从每周两次增加至每日操作，“削峰填谷”精细化管理银行体系流动性；实施存款准备金考核“双平均”机制，进一步完善大小额支付体系，为金融机构流动性管理提供“缓冲垫”；在全国的人民银行分支行推广SLF操作，逐步强化SLF利率走廊上限的作用；开展信贷资产质押和央行内部评级试点，大幅扩展了从央行获取资金的抵押品数量。

在此期间，利率市场化改革也取得关键进展，中国的利率管制基本放开，先后于2013年7月放开贷款利率下限，2015年10月取消存款利率上限。在放开利率管制的同时，探索构建“政策利率+利率走廊”机制，央行利率调控和稳定市场预期的能力进一步增强。此外，指导金融机构强化利率定价行业自律，对市场上出现的个别非理性行为进行必要管理和约束，维护公平有序的市场定价秩序。这些举措为加强流动性管理的价量配合、实现保持流动性基本稳定和市场利率的平稳运行创造了有利的条件。

然而，在危机后金融稳定框架演进的大背景下来看，应对系统性风险，实现金融稳定，仅仅依靠货币政策工具和流动性管理是远远不够的。使利率调控与宏观审慎政策有效配合起来，成为宏观金融政策的“双支柱”，成为主要经济体和国际组织反思国际金融危机教训基础上形成的共识。

沿着这样的方向，吸取国际金融危机的教训，中国较早开始了宏观审慎政策方面的实践，近几年央行强化了宏观审慎政策的作用，通过宏观审慎评估（MPA）引导广义信贷合理增长，从而对过度的流动性需求形成约束。2011年正式引入差别准备金动态调整机制，2016年起升级为MPA，将引导的重点从传统的贷款扩展至广义信贷，并将表外理财纳入广义信贷指标。其主要理念是信贷投放要与宏观审慎要求的资本水平相联系，核心指标是宏观审慎资本充足率，同时考虑了各金融机构的系统重要性、稳健状况以及经济景气状况。MPA将信贷增长与资本水平、经济发展需求紧密挂钩，使其具有了双重属性，既是宏观审慎政策工具，也有货币政策工具的性质；既可以通过抑制信贷的顺周期过快扩张起到防范系统性风险的作用，也可以起到引导广义信贷平稳增长的作用，减少过度的流动性需求，对促进市场利率平稳也发挥了重要作用。此外，央行还将跨境资本流动纳入宏观审慎管理范畴，着重对过度加杠杆和短期炒作行为进行有针对性的逆周期调节；加强房地产市场的宏观审慎管理，形成了以因城施策差别化住房信贷政策为主要内容的住房金融宏观审慎政策框架。

还应注意到的是，预期管理的重要性在不断提升。随着货币存量和金融资产规模日益庞大、转化流动性的能力越来越强，货币政策需要更多依靠对预期和信心的引导。在这方面国际上也有不少值得借鉴的做法和经验。价格型调控模式透明度高、规则性强，有利于稳定公众预期。反过来若政策公信力强，大家相信央行能够说到做到，货币政策也就越容易引导市场利率至希望的水平，因此两者是相互促进的。展望未来，随着外汇流动趋于均衡，汇率市场化和利率市场改革不断推进，货币政策调控模式也将进入新的阶段，通过强化价格型调控并辅之以宏观审慎政策，增强政策公信力，强化预期管理，逐步建立起适应现代市场经济要求的货币政策调控框架。

总的来看，引入货币政策和宏观审慎政策双支柱的金融调控框架至关重要，这也可以被理解为2013年6月这场市场波动的重要成果。货币政策调节与稳定银行体系流动性和市场利率的能力进一步增强，宏观审慎政策在促进金融机构稳健经营和维护金融稳定方面也发挥了重要作用。两者相互结合，既为供给侧结构性改革营造了中性适度的货币金融环境，同时较好地防范了系统性金融风险，维护了金融体系稳定。

（作者为本报副总编辑）

2013年6月主要金融数据表（来源：中国人民银行）

“钱荒”日志

阶段1：2013年6月4日～8日为货币市场利率的第一轮显著上升期

5日～7日，市场上关于光大、兴业等中型银行违约的消息通过微博、微信等社会化媒体传播得越来越广，涉及违约资金的金额也被不断夸大。

6日上午，农业发展银行6个月期的200亿元金融债发行招标，实际发行额为115亿元，为当年以来首只“流标”的利率债。当日隔夜质押式回购利率达到6.15%。

7日，利率继续上升，隔夜质押式回购利率升至8.68%。

8日，召开环渤海省份经济工作座谈会，李克强发表重要讲话。

阶段2：6月9日～18日为货币市场相对平静期，股票市场出现明显下跌

10日～12日，端午节假期，各市场闭市。

13日，股市大跌，上证综指收于2148点，下跌62.5点，跌幅2.83% ，跌破2200点整数位。

14日，当年第四期记账式贴现国债“流标”，该债券期限为9个月，计划募集150亿元，有效认购95.3亿元，中标利率3.7612%，较发行前一个交易日二级市场收益率高出60多基点。