殷剑峰：广义货币M2低增速之谜

无论是从传统的银行信贷看，还是从非信贷信用创造活动（如信托、各种资管计划以及债券发行等）看，2010年以来基建房地产都成为资金运用的主体。这就造成两个结果：其一，在内部融资链条拉长的过程中，银行业和整个金融业“借短贷长”的问题日益突出；其二，由于非银行（包括非银行金融机构和银行的表外业务）的信用创造并不同时创造货币，包括非信贷和信贷在内的信用总量与广义货币迅速脱钩。

随着信用与货币的脱钩，央行在2017年三季度货币政策报告中坦承，由于M2的可测性、可控性和相关性削弱，建议市场不要过于关注M2。其他发达经济体在上世纪80年代以来就经历过信用和货币的脱钩，货币政策中间目标也从货币量转向基准利率等价格指标。然而，对于我国来说，如果说央行让市场不用关注M2，那么，该关注什么指标呢？货币政策操作的依据又是什么呢？

货币政策中间目标由量转向价是趋势，但是，我国的利率市场化尚未完成，银行间市场与交易所之间、整个金融市场与传统存贷款市场之间的分割依然严重，不解决这些问题，货币政策转型恐难实现。更为关键的是，我国货币政策体系也存在严重的问题。可以看到，在央行资产负债表的负债方，其主体部分是锁定的商业银行法定准备金，在资产方则是对应的外汇占款。2015年以来，为了缓解外汇占款增速下滑，以及M2增速下滑所反映出来的金融体系结构性流动性短缺，央行采取了在资产端提供各种“粉”的做法。可是，这种在负债端锁定银行长期资金、在资产端为银行提供短期资金的“借长贷短”，在客观上加剧了银行业“借短贷长”的问题，使得融资链条拉长，金融看起来愈发脱离实体。

我们知道，央行在资产端积累外汇占款、在负债端积累法定准备金的操作是因为过去二十多年来的“双顺差”格局。但是，随着人口红利时代的结束，如同高储蓄、高投资一样，“双顺差”也一去不复返——从2013开始，我国的非储备金融账户（老版国际收支平衡表的“资本账户”）开始出现逆差。为了适应后人口红利时期的经济金融形势，需要改革央行货币政策操作框架——一个值得讨论的做法是对央行资产负债表实施切割手术。此外，由于金融体系面临着深刻的转型压力，而这样的转型又往往与风险事件频发相伴，因此，我们也需要深入研究改革、发展与稳定的关系。既纠正金融业囿于转型压力而采取的短视、急功近利的做法，又防止出现以防风险为初衷、却导致重大次生风险爆发的错误政策措施。归根到底，我们需要加快建立适应后人口红利时代、富于弹性的金融体系。（殷剑峰系浙商银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

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