还原2013年“钱荒”事件：一场定义未来的“去杠杆”博弈

相应地，我们看到2013年后M2的下降趋势，以及金融去杠杆的持续推进。最新数据显示，2017年银行业新增贷款占新增资产比例明显上升，商业银行同业资产、负债自2010年来首次收缩，而早在2013年6月，货币当局和市场的这一场较量可以被视为一场围绕“去杠杆”的超前博弈。而中国也因此经历了货币当局和金融市场针对宏观政策取向的第一次真正意义上的博弈。这场博弈的胜负在今天看来举足轻重，如若当日胜负异位，其后去杠杆的难度可想而知，而当局的权威性和宏观调控政策的可信度也无疑将受到巨大的挑战和侵蚀。

2.大背景：流动性转向

应当说，货币政策对货币信贷的引导和调节是常态，市场与政策之间的博弈以往也有，而之所以2013年6月之后这次博弈会直接反映在市场利率的剧烈波动上，还有其他不可忽视的深层次原因，对此需要从全球流动性宽松的大背景下来理解。

当时的市场利率发生波动后，有不少人困惑于为什么在M2数量庞大且快速增长、“钱”很多的情况下市场上会感到“钱紧”。实际上这里的“钱”并不是一个含义，前者是指广义货币和各类金融资产，后者则更多是指基础货币，也就是银行体系的流动性。两者往往具有反向关系，前者扩张越快，对后者需求就越大，前者越多，后者就可能越“紧”，就容易以作为基础货币价格的货币市场利率的变化表现出来。

具体来看，当时的市场利率波动还与以下几方面的因素密切相关：

一是全社会债务融资需求持续上升。受股本融资不足、部分融资主体存在财务软约束、经济增长模式对基础设施投资依赖较大等体制机制性因素影响，中国债务和杠杆水平持续较快上升。据有关机构测算，2013年末中国债务率为216%，其中企业债务率达到约160%。债务融资规模的持续增长伴随着银行资产的相应扩张，这从总量上会导致对银行体系流动性（基础货币）的需求上升，加剧流动性供求矛盾。债务融资需求的快速扩张不仅会推高实体经济的融资成本，也容易引致货币市场利率波动。

二是各类创新融资渠道快速扩张。传统贷款外的融资渠道快速扩张，是近年来金融运行的一个突出特征。表外业务、理财、信托贷款、委托贷款等快速发展，大量资金通过同业渠道融出。金融产品和融资渠道的多元化和复杂化，对传统以数量为目标的调控模式提出了挑战。不过，银行的资产扩张以及表外的诸多金融创新，都直接或间接需要银行体系流动性（基础货币）的支持，都摆脱不了流动性的约束，尤其是负债结构和期限结构日益复杂化后，会使金融机构对流动性的变化更为敏感，需要其腾挪和准备更多流动性以应对可能的不确定变化，而这些都会增大对流动性的需求。

三是银行体系流动性偏多的格局发生变化。在以往相当长的时间里，我国面临着国际收支大额双顺差格局，中央银行被动购汇吐出基础货币，外汇占款是最主要的基础货币投放渠道，银行体系流动性总体是偏多的。在相当长的时间里，中央银行的主要压力是设法回收过多的流动性，进行相应对冲，同时辅之以一定的宏观审慎措施来保持适度的货币条件。在这样的背景下，流动性往往并不构成金融机构资产扩张的有效约束。不过，随着我国国际收支逐步趋向平衡，经常项目顺差与GDP之比由2007年、2008年10%左右降至目前的2%左右，外汇流入作为流动性供给主渠道的作用下降，银行体系流动性总体偏多的状况开始发生显著变化。流动性对金融机构经营行为的约束也就会逐步增强。

上述这些因素交互影响，意味着流动性供求的格局正在变化，流动性总闸门对控制全社会融资规模和货币条件的作用开始增强。而这种强化在一定时点上会以市场利率变化的方式表现出来，并以此起到调节供求平衡、优化资源配置的作用。因此，发生在2013年6月份的市场利率波动，实际上是过快扩张的融资需求和货币增长与适度供给的银行体系流动性之间的“冲突”，并在市场经济条件下表现为货币市场利率的波动，将其称为“钱荒”其实有些误导，实际上出现市场大幅波动的根源不是钱太少了，而恰恰是融资扩张过多了。而在国际收支明显不平衡、外汇占款大幅增加的阶段过去之后，中央银行就可以逐步开始通过调节基础货币（银行体系流动性）来真正发挥其在调节金融体系运行中的关键性作用。

那么，经历了流动性拐点后，中央银行如何判断基础货币是松还是紧呢？主要是看宏观经济和总量运行情况。据此，中央银行会有一个符合货币政策取向的适度流动性目标，为实现这一目标，利率就可能会有相应的变化，关键是把握好流动性管理与利率变化的度。既不能造成利率持续过快上升，也不能为刻意保持利率稳定而投放过多流动性。在如何拿捏利率变化与流动性管理关系这一问题上，在历史上不同时期、不同的人看法并不相同。正反两方面的教训都有。

直接酿成全球金融危机的雷曼公司倒塌就是典型的宽松货币政策的结果。雷曼曾是全球第四大投资银行，国际金融危机前主要经济体实行宽松和具有“适应性”特征的货币政策，一定程度上纵容了部分金融机构的加杠杆行为，推升了其风险偏好。这种金融脆弱性在次贷危机的冲击下很快暴露，雷曼最终陷入破产境地，引发了全球金融市场的冻结和持续巨震。

与上述政策迥异的是，1980年代初美联储主席沃尔克为治理高通胀，一度将联邦基金利率提高到20%，最优贷款利率超过21%的高水平。此举虽在短期内造成失业率上升，使联储遭遇巨大的外部压力，但却使美国长期存在的高通胀得到治理，为其后经济的持续快速发展奠定了基础。

我国的金融宏观调控也有类似案例。为应对国际金融危机冲击，2008年末我国快速出台了一揽子刺激计划，经济迅速企稳回升，但同时也出现了货币信贷快速增长、通胀压力上升等问题。央行在2009年年中即在坚持政策连续性、稳定性的同时加强动态微调，引导货币信贷逐步向常态回归。这在当时也曾有来自市场的较大压力，其间也遭遇过上证综指一周下挫数百点的情况。但回过头来看，当时的做法对促进经济长期可持续发展、防范通胀过快上行都是必要的。

3．一个重要成果： 宏观审慎工具问世